倏忽五载，世事沧桑。自沪指阔别5178点后，A股市场貌似表现平平，没有了波澜壮阔，也鲜见大起大伏。但在指数表层之下，市场肌体已在复元、进化、重生。规则架构优化、投资理念趋向成熟、资金流动血脉畅通……指数虽未创新高，质优白马却早已一骑绝尘，而炒小炒差的杂音，亦不复闻于市场舞台，一堆垃圾股被“面值退市”扫落尘埃。

新证券法、注册制、深改，开创了时代，一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场正在走来。

“现在是牛市还是熊市？”在2015年之前，这都不需要发问，打开上证综指K线图，涨就是牛市，跌就是熊市，判断方法就是如此简单。但在2015年之后，回答这个问题变得复杂起来。

2015年6月12日，上证综指盘中较高触及5178.19点；2020年6月11日，上证综指较新收盘报2920.90点。5年间，指数跌幅超过40%。

仅从指数表现来看，过去5年A股似乎处在一个漫长的熊市周期。但有许多投资者发现，自己长期持有的某些白马股，股价在过去5年间涨了数倍，收益丰厚。

愈发凸显的指数失真问题

投资者对A股的熊市印象主要体现在指数层面。上证综指作为A股市场较重要的指数之一，过去5年始终围绕3000点上下震荡，表现确实难言达到市场预期。

根据记者统计，自2015年8月再次跌破3000点以来，上证综指在3000点关口已反复上下51次。其中，在刚刚过去的2019年，上证综指就有23次往返3000点。但直至目前，上证综指仍未突破这一整数关口。

股票指数对反映上市公司整体发展情况具有重要表征意义。但越来越多的业内人士认为，上证综指的表征性不够理想。在前不久召开的全国两会上，有代表接受采访时表示，上证综指编制方法有待优化，将指数失真问题推到了聚光灯下。

中泰证券经济学家李迅雷这样评价上证综指：“中国经济实现了长达三四十年的高增长，2000年中国GDP突破10万亿元，2019年已达99万亿元。上证综指在2000年就已经达到2000点，2020年为何仍未突破3000点。10倍的GDP增幅与50%的股指涨幅，反差不可谓不大。”

李迅雷认为，上证综指与我国名义GDP规模的联动性有所缺失，主要有四方面原因：一是上市公司结构中的传统行业占比明显高于在GDP中的占比；二是绩差股没有得到充分出清和退市，拉低了总体股指点位；三是新股计入指数的时间存在不合理之处；四是指数加权方式的问题。

可喜的是，上交所日前宣布建立指数编制专家咨询机制，指数编制专家咨询会议将于近期召开。相信在不久的将来，上证综指的失真问题有望得到改善。

风格判断重要性不断提升

虽然指数表现并不理想，但对于多数投资者而言，个股涨跌才决定实际盈亏。2015年指数高点至今，个股的分化是所有市场参与者能够切身感受到的。

以申万行业划分，2015年6月12日以来，虽然上证综指跌幅超过40%，但仍有4个行业整体收获上涨。食品饮料行业以150%的巨大涨幅高居，家用电器行业上涨29%，银行、建筑材料行业分别上涨5%和2%。另一方面，传媒行业过去5年整体下跌66%，纺织服装、国防军工、建筑装饰行业整体跌幅也超过60%。

剔除区间内上市的次新股，贵州茅台过去5年累计涨幅达543%，位居所有A股位。五粮液紧随其后，涨幅达503%。恒立液压、山西汾酒累计涨幅均在400%以上。不过，也有45只个股的新股价较5年前下跌超过90%，其中退市锐电、乐视退等已进入退市整理期，还有几家公司也身处退市边缘。

个股如此剧烈且长期的分化，过去是不曾出现的。招商证券策略分析师张夏通过测算发现，在2009年之前，A股市场个股相关度非常高，不同属性和风格的股票基本没有方向的差异，只有幅度的差异。但在过去10年间（2010年至2020年），分化成为主旋律，不同行业在接近60%的时间内不是同步涨跌。因此，对于研究而言，大势研判的重要性不断降低，风格判断的重要性不断提升。

目前，A股的风格差异正愈发趋于极致。如何在极致风格中寻求一个适合自己的风险收益比，是摆在众多投资者面前的问题。

风格的极致演绎，背后一定是资金的选择。

过去5年间，外资、境内机构投资者占比不断提升，潜移默化地影响着A股投资生态。直观的感受是：从前炒小、炒新、炒差的风气得到扭转，价值投资逐渐成为市场主流。

2015年指数凌厉上攻，杠杆资金成为重要的增量来源。撇开2015年万亿规模的场外配资不谈，沪深两市融资余额在2015年6月18日达到历史峰值2.27万亿元，较2015年年初猛增1.2倍。

随着一轮去杠杆，牛市轰然倒塌，杠杆资金蜂拥离场。截至2015年末，沪深两市融资余额已降至1.17万亿元。近两年来，两市融资余额始终围绕1万亿元关口窄幅波动，再未出现明显的短期异动。

在2015年指数快速崛起又快速崩塌的过程中，市场中许多人还不知道北向资金为何物。但在当下，北向资金的名号早已深刻在大部分投资者心中，有人还冠以美称“聪明钱”。

2014年11月，互联互通机制正式启动。在起初的3年内，北向资金仅小幅流入。2017年起，北向资金开始大规模进场。2017年、2018年、2019年，北向资金净流入规模逐年创新高，分别为1997亿元、2942亿元和3517亿元。截至昨日收盘，北向资金累计净买入额达到10888亿元。

北向资金偏好拥有高自由现金流的公司，主要包括食品饮料、家用电器等消费类行业龙头公司。近年随着竞争趋缓，机械、计算机、通信等行业经过优胜劣汰的龙头公司也受到北向资金青睐。

今年以来，北向资金依然保持流入态势，目前已累计净买入953亿元。不过，还有一路资金流入势头更为凶猛。

2020年6月2日，国盛证券张启尧策略团队发布报告，表示今年以来偏股基金的发行规模达到4472.44亿元，已经超过2019年全年发行规模4280.20亿元。随着外资对市场边际影响减弱，境内机构成为今年市场较重要的增量资金及核心驱动因素。

境内一般机构投资者普遍存在考核机制较短的问题。因此其主要策略是，选择景气度较高或者边际改善明显的细分行业中好的上市公司，从而持续获得战胜市场的超额收益。

于是，除了外资重仓的消费蓝筹之外，去年的养殖、今年以来的医疗器械，相关“赛道资产”均取得明显的超额收益，这与背后机构投资者的参与密不可分。

但无论北向资金还是境内基金，A股市场机构化趋势已经成为必然。在牛熊之辩下，谁在带领A股风格的变化，我们又该如何跟随，或许才是值得深思的问题。